Revaluación ¿un buen síntoma?

Políticas de largo aliento o cambios a corto plazo. El efecto Jp Morgan

Por: GERMAN MONTOYA MORENO
julio 21, 2014
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Revaluación ¿un buen síntoma?
Foto: Archivo Vanguardia.com

La fuerte apreciación del tipo de cambio en lo corrido del año ha prendido las alarmas de varios sectores y de alguno que otro gremio por los riesgos que encara en materia de competitividad para el país. Y es que pese a que la apreciación de la moneda resulta favorable para una economía en la medida en que incrementa el poder de compra en relación a lo que se produce en el resto del mundo (con una notoria ventaja para los importadores), no todos los sectores ganan en la misma proporción con una apreciación sostenida del tipo de cambio. Cuando ésta toma un carácter estructural, y su grado de desalineamiento se mantiene de forma sostenida, comienzan a resultar desfavorecidos algunos sectores productivos de bienes transables (con más impacto en los sectores menos competitivos) que enfrentan la competencia externa. Los sectores exportadores, particularmente los más intensivos en mano de obra, comienzan a verse afectados. Un escenario de revaluación termina convirtiéndose así en el peor de los mundos para un amplio sector de la economía, quien ven reducidos sus ingresos y aminoradas su ventas. Sin embargo, estas alarmas, que resultan ser claramente justificadas, también resultan ser, como una ironía del mercado, un resultado positivo de una economía robusta, que crece y se diferencia de otras y que por esta vía atrae capitales que terminan fortaleciendo su moneda.

Aunque esta preocupación no es nueva en la medida en que el país ha mostrado una senda de fortalecimiento sostenida en su moneda desde 2003, período desde el cual, salvo por algunos episodios de volatilidad asociados a factores políticos y de incertidumbre externa, el tipo de cambio se ha fortalecido notoriamente, la coyuntura actual ha tomado un matiz quizás más preocupante. Ello en razón a que la buena salud de la economía, ratificada cada vez más por los mercados, podría resultar nociva para estos sectores ya golpeados y que, infortunadamente, parecen sólo encontrar espacios de mayor competitividad por la vía cambiaria en medio de los grandes problemas de carácter estructural que enfrenta el país y que configura amplios limitantes en materia de costo laborales, infraestructura (uno de los principales cuellos de botella en materia de competitividad), cargas impositivas y desarrollo tecnológico.

Estos limitantes, que responden más a políticas de largo aliento, no podrán solucionarse en el curso de 1 ó 2 años y de allí que el mercado tenga que ajustarse a un tipo de cambio fuerte por lo menos en el corto plazo. Pese a que en los primeros dos meses de 2014 el tipo de cambio presentó una fuerte depreciación que lo llevó a niveles de $2030-2050 (frente al $1.927 del cierre de 2013, una depreciación cercana al 6.0%) lo que le dio un nuevo aire a los exportadores, a partir de marzo varios factores se conjugaron y revirtieron dicha tendencia. Por un lado, el tono de la FED en Estados Unidos a partir de marzo se tornó más hawkish (contractivo en términos de política monetaria), lo que derivó en una menor fortaleza del dólar en los mercados internacionales y en una tendencia de apreciación generalizada en la región. Pero por otro lado, Colombia, en medio de su mayor fortaleza macroeconómica y fiscal y la mayor confianza inversionista, continuó dando visos diferenciadores positivos frente al resto de países emergentes y en desarrollo, lo que le valió la inclusión de algunos de sus títulos soberanos en el índice global de renta fija para países emergentes de JP Morgan. Esta revisión se tradujo en un incrementó de la participación de los TES locales en el índice GBI-EM Diversified (pasando de 3.24% a 8.05%), una de las principales referencias para los fondos de inversión a nivel mundial. Esto implicó una mayor exposición de los títulos soberanos del país y con ello un mayor volumen de influjos de capital de portafolio, contribuyendo a acentuar la senda de apreciación. Y pese a que la inclusión de la primera referencia de TES en el índice comenzó el 30 de mayo, el mercado reaccionó y el peso se fortaleció incluso mucho antes de que se materializara la medida, con lo que ese nuevo aire para los exportadores duro poco. Estos factores, sumados a algunos episodios de mayor presión bajista ante el ingreso de divisas para el pago de impuestos del sector real, permitieron que en el período de marzo-junio el COP se apreciara cerca de 8.0%, muy por encima de lo que lo hizo Brasil (5.6%), Chile (3.3%), México (1.8%) y Perú (0.2%) en el mismo periodo. De hecho, en lo corrido del año al cierre de junio, el tipo de cambio sumó una apreciación de 2.4%. Incluso, después de la inclusión de la segunda referencia de TES en el GBI-EM Diversified el 30 de junio el peso continuó apreciándose, alcanzando niveles de $1.845 en julio, lo que representó una apreciación de 4.2% en lo corrido del año y de 9.8% desde que se enunció la medida de JP Morgan, la revaluación más alta en Latinoamérica!!!

El “efecto JP Morgan” cambio así el panorama cambiario en Colombia generando nuevamente presiones bajistas sostenidas que convirtieron al peso en una de las monedas más revaluadas entre los países emergentes, un resultado natural de una economía que ha comenzado a diferenciarse y que continua ganando mayor reconocimiento como un destino atractivo en la región. Pese a que el Banco de la República ha mencionado que la dinámica de los flujos de inversión está más asociada a los spread de riesgo que a los incrementos en la tasa de intervención del Banco Central (que acumula un incremento 75 pb desde abril) lo cierto es que con el aumento en las tasas de interés también se ha incrementado el atractivo de inversión local en un contexto de bajas tasas internacionales, lo que ha contribuido a la mayor apreciación. Sin embargo, los spread de riesgo también están cayendo como un resultado de una economía que continua tomando visos diferenciadores en medio de una mayor estabilidad macro e institucional y de allí que el tipo de cambio mantenga la fortaleza y que las perspectivas en el corto plazo se tornen bajistas.

Hacia el cierre del año, no obstante, el sector exportador podría tener un leve respiro en la medida en que parte de estas fuerzas se podrían suavizar, con una leve corrección quizás hacia niveles de $1.900-1920 frente a los niveles actuales de $1.850-1.860. Esta leve corrección alcista provendría de: i) unas menores presiones por flujos de portafolio una vez finalice en septiembre la inclusión de los títulos soberanos en el índice global de renta fija y los inversionistas reduzcan el volumen de inversión en los TES locales, ii) unos mejores datos en los Estados Unidos que vendrían acompañados de un menor drenaje de liquidez en medio del proceso del “Tapering” de la FED; iii) unos spread de riesgo que quizás no encontrarán mayor espacio de reducción, y iv) un contexto externo proclive a la depreciación local toda vez que los mercados, dilucidando el inicio del incremento de tasas de interés en EE.UU en 2015, comenzarían a evidenciar una mayor recomposición de los portafolios a favor de Estados Unidos y otras economías desarrolladas.

Sin embargo, pese a que es posible este ligero rebote en el cierre del año, el mercado tiene que reconocer que el balance de riesgos para el tipo de cambio en Colombia continúa siendo bajista en el corto y mediano plazo por los grandes influjos de capital que continuarían entrando el país: i) los fuertes flujos de portafolio a lo largo del año podrían superar los USD 9000 mill, lo que continuará presionando a la baja el tipo de cambio ; ii) las monetizaciones de Ecopetrol para su financiamiento (Capex por cerca de USDD 10.600 mill) y para el pago de dividendos a la nación (por cerca de USD 4.700 mill) continuarán entrando en la segunda mitad del año; iii) el incremento del diferencial de tasas a favor de Colombia, y que se espera se amplié en el segundo semestre del año (con un incremento adicional de 75 pb) continuará siendo proclive a una mayor entrada de flujos de inversión; iii) la Inversión Extrajera Directa continúa dinámica y totalizaría cerca de USD 16.000 mill en 2014 y iv) la venta del 57% de los activos de ISAGEN, que constituirían una monetización cercana a los USD 2.500 mill, generará sin duda presiones bajistas adicionales sobre el COP.

De manera que, pese a que la apreciación del tipo de cambio es sin duda un buen síntoma para la economía y resulta ser una clara consecuencia de su mayor atractivo de inversión no sólo en la región sino dentro del conjunto de países emergentes, no siempre la buena salud implica necesariamente mayor bienestar para todos. El país, sin duda, debe encarar los grandes problemas de competitividad si quiere que su sector exportador, tan golpeado en estas coyunturas, pueda tener mayores herramientas de competitividad más allá del tipo de cambio. La buena salud, claramente, no siempre es para todos!!!

Germán Montoya*
Economista Jefe
Telefónica- Colombia

*Las opiniones de este documento son de exclusiva responsabilidad del autor y no comprometen ni representan, necesariamente, la posición y/o punto de vista de la entidad a la que pertenece.

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